00 楔子

近日傳出新聞，天津市委決定對在工作中存在不作為不擔(dān)當(dāng)問題的3名市管企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員進行嚴(yán)肅問責(zé)。其中，有2名為天津軌道交通集團有限公司的董事長和總經(jīng)理。

官方公布的問責(zé)事由如下：

1、思想保守，積極主動作為意識不夠；

2、軌道交通集團主業(yè)發(fā)展緩慢，融資意識弱，與其他城市相比，地鐵建設(shè)規(guī)模和發(fā)展速度均有明顯差距；

3、沒有及時利用新的融資方式加快我市軌道交通建設(shè)，錯失發(fā)展良機；建設(shè)周期不斷延長，建設(shè)費用急劇擴大；

4、軌道運營管理不善，成本控制不力，資源利用效益差，沒有盤活優(yōu)質(zhì)地鐵資源。

據(jù)了解，天津本是中國大陸第2個擁有地鐵的城市。然而近年來，南京、重慶、武漢、成都等城市的軌道交通發(fā)展奮起直追，目前總里程都已經(jīng)超過了天津。天津軌道交通的發(fā)展，相對而言已經(jīng)算是緩慢了。這或許是問責(zé)事由的背后事實。

01 新聞點評：冒進融資會被罰，保守融資會被撤

我之前寫過一篇：除了平臺與地產(chǎn)，金融還能做什么？除了金融，我們還能做什么？“的文章，狠狠的吐槽了我們金融從業(yè)人員的不易與迷盲。現(xiàn)在才發(fā)現(xiàn)，金融去杠桿下最痛苦的不是我們，而是融資平臺的人員。

之前已經(jīng)傳來多地融資平臺的相關(guān)人員，因為之前融資過程中的種種不規(guī)范，而被財政部處罰的新聞。在去年開啟的去杠桿大潮中，金融行業(yè)資金不足，融資平臺融資受限。在資金壓力之下，很多往日高貴而且驕傲的平臺領(lǐng)導(dǎo)都開始出來賣（債）了。

融資平臺受到限制之后，直接影響國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施投資與建設(shè)。據(jù)財新新聞報道，今年上半年，天津、湖南等6個前幾年融資活躍的省份地區(qū)，今年的投資增速出現(xiàn)負(fù)增長。投資負(fù)增長給地方政府施加了壓力，帶來了地方政府領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)注。

于是乎，出現(xiàn)了融資平臺因為融資不力而受到處罰的新聞，似乎也并不奇怪。

現(xiàn)在的形勢對于融資平臺人員而言，冒進融資會被罰，保守融資會被撤。

筆者一再認(rèn)為，融資平臺是市場經(jīng)濟中的一個另類。我曾經(jīng)寫文將其形象的比喻成“財政、金融與國資這三者融合的產(chǎn)物！”對于平臺又愛又恨，時打時拉的矛盾心態(tài)及舉措，著實令人難解。

在中國這樣一個向市場經(jīng)濟制度轉(zhuǎn)型中的國家，對于這一新型形勢下的新生事物，沒有現(xiàn)成理論可以解釋。

如果不能對于城投本質(zhì)的透徹理解，一味基于當(dāng)下問題，實施危機救火式的政策，對于中國的經(jīng)濟將會產(chǎn)生重大危害！

可以說，誰搞懂了融資平臺，誰就搞懂了中國經(jīng)濟。

02 新貓論：“融資平臺是只薛定諤的貓”

近年來，流行以薛定諤的貓來說明量子力學(xué)中的不確定性原理。薛定諤的貓是物理學(xué)家薛定諤提出的思想實驗，實驗中的貓?zhí)幱谝环N既不生也不死，既死又活的狀態(tài)。這種狀態(tài)直接否定了邏輯規(guī)律中的排他率。沒有學(xué)習(xí)過現(xiàn)代物理學(xué)知識的人，依照直覺思維很難理解。

融資平臺就是這樣一種違背邏輯的存在。融資平臺當(dāng)前也正處于一種不生不死的糾纏狀態(tài)。

依照當(dāng)前的現(xiàn)實，融資平臺是一家國有控股的企業(yè)，為地方政府進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開展融資，投資的項目都是公益性的性質(zhì)的項目，這些項目具備公共產(chǎn)品的屬性，通常都是由公共財政來提供。因此，融資平臺發(fā)揮的是第二財政的作用。事實上，有很多地方融資平臺的工作，就是由本地財政部門協(xié)調(diào)指導(dǎo)。

融資平臺融“國資、金融、財政”于一身，依形勢變化與地方政府需要，時而體現(xiàn)為國資，時而體現(xiàn)為金融，時而體現(xiàn)為財政。正是因為融合了相互沖突矛盾的事物，才使得對于融資平臺很難把握。

之所以能夠?qū)崿F(xiàn)這一特點，是因為：

1、在我國的預(yù)算體系之下，國有企業(yè)納入資本運營預(yù)算，只有入股、分紅等才納入財政預(yù)算，而在政企分離之下，國有企業(yè)的投資與經(jīng)營屬于企業(yè)自主行為，不受財政約束；

2、另外，國有企業(yè)能夠融入資金，作為融資交易對手方的金融體系，相關(guān)配合也是不可或缺。

融資平臺的身份矛盾體現(xiàn)在頂了其本身不必頂?shù)奈恢?，發(fā)揮了不必由其發(fā)揮的作用。但是城投發(fā)揮的作用對于中國經(jīng)濟又是不可或缺的。如果沒有人去發(fā)揮這一作用，中國經(jīng)濟可能早已經(jīng)崩潰。

融資平臺（文中以城投一詞混用）導(dǎo)致的問題具體表現(xiàn)是：

1、通過融資進行基礎(chǔ)設(shè)施投資與建設(shè)，拉動了中國經(jīng)濟；

2、但是同時又積累了巨額債務(wù)。同時，這一債務(wù)雖然與財政高度相關(guān)，實際舉借時又沒有經(jīng)過更高（中央）財政部門的核準(zhǔn)，也沒有進入財政預(yù)算體系。

3、融資平臺執(zhí)行地方政府意志的時候，又可避免的導(dǎo)入地方利益的競爭格局，出現(xiàn)過度舉債。必需債務(wù)與無序舉措的債務(wù)，難以分清。

城投產(chǎn)生的問題或者矛盾具體是如何產(chǎn)生的呢？

不同系統(tǒng)之間的沖突。

對于中央政府而言，為了防范宏觀經(jīng)濟過快下行，必須要進行刺激政策。在產(chǎn)業(yè)升級沒有完成之前，原有產(chǎn)業(yè)中的資本過剩，無法承接更多新增的投資。投資被迫投向基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)這兩個領(lǐng)域。因此，中央要求地方政府執(zhí)行中央政策，通過投資基礎(chǔ)設(shè)施來拯救經(jīng)濟。

對于地方政府而言，發(fā)展地方經(jīng)濟和響應(yīng)上級政府的積極財政，面臨著資金如何解決的問題，而只有擺脫現(xiàn)有財政約束，問題才能夠解決。融資平臺正好能夠在不受財政約束的情況下，借助金融體系的融資配合，解決資金問題。對于融資平臺而言，公共產(chǎn)品投資的屬性，決定了單純依靠投資項目本身現(xiàn)金流無法進行，要有效履行地方政府確定的職責(zé)，必須要有地方政府的各類支持，包括國有資產(chǎn)注入與政府信用支持。

對于金融體系而言，要配合地方政府響應(yīng)中央政府的積極財政，同時為自己帶來收入業(yè)績，必然放開融資。但是由于融資項目的公共產(chǎn)品特性，項目本身現(xiàn)金流不足以償本付息，必須要有財政作為支持。如果財政不對這些融資提供支持，這將是金融體系的重大災(zāi)難。

對于中央財政體系監(jiān)管者而言，如果任由地方債務(wù)無序擴張，財政紀(jì)律蕩然無存，長此以往未來將給財政穩(wěn)健性帶來重大隱患。因此，財政部門必須制止這些不規(guī)范的以財政為信用支持的融資行為，或是將以財政為信用支持的融資納入預(yù)算體系。

不同體系之間產(chǎn)生了不可調(diào)和的矛盾?；蛟S這是之前央行與財政部門互懟的原因。這些沖突，也導(dǎo)致了融資平臺當(dāng)前的不生不死的糾纏狀態(tài)。

從系統(tǒng)論的角度，子系統(tǒng)基于自身利益訴求而導(dǎo)致的沖突，單憑子系統(tǒng)無法調(diào)和，必須依靠更高層面的系統(tǒng)進行調(diào)和。

為了更高層面的訴求，可以或者必然要犧牲某個子系統(tǒng)的某些利益訴求。到底應(yīng)該犧牲哪個子系統(tǒng)的哪些利益訴求，這是個關(guān)鍵問題。想要面面俱到的政策，往往只能適得其反，面面都難以照顧得到，甚至導(dǎo)致母系統(tǒng)崩潰。

03 融資平臺的歷史使命：資本過剩下的非理性投資

我武斷認(rèn)為，政策之所以對于子系統(tǒng)的利益無法做出正確的取舍，關(guān)鍵是沒有理解凱恩斯理論的精髓。

中國這些年比較吊詭的是：

一方面實際政策在按照凱恩斯的理論進行實施，并且取得了不錯的成效；

另一方面，輿論與學(xué)術(shù)都在以批評凱恩斯主義為時尚。

而據(jù)我的觀察，當(dāng)前國內(nèi)很多經(jīng)濟學(xué)家包括一些知名經(jīng)濟學(xué)家，根本沒有深入研究過凱思斯的理論。作為一個通讀過《通論》不亞于十遍的凱恩斯思想的追隨者，我從他們的言論中，可以推斷這些人都甚至沒有完整的讀完過凱恩斯的《通論》一書。

首先，我強調(diào)一點，凱恩斯思想和凱恩斯主義是兩個完全不同的事物。凱恩斯主義產(chǎn)生于特殊利益的需要或者批判性思維的欠缺，是對凱恩斯思想的扭曲、簡化或者教條化。凱恩斯思想的精髓是科學(xué)的實證主義和批判性的思維，而不是具體的關(guān)于貨幣政策或是財政政策如何實施的結(jié)論。任何一種不根據(jù)實際情況進行實際分析的觀點，哪怕曾經(jīng)出自凱恩斯的著作，本質(zhì)都是對于凱恩斯思想的扭曲。

凱恩斯的經(jīng)典著作《The General Theory of Employment,Interest and Money》國內(nèi)翻譯為《就業(yè)、利息與貨幣通論》，實際上更符合原意的翻譯是《關(guān)于就業(yè)、利息與貨幣的一般理論》。這個一般理論的建立，是在批判原有古典經(jīng)濟學(xué)理論的基礎(chǔ)之上，試圖建立起一個更加一般的解釋經(jīng)濟運行規(guī)律的理論。只不過，凱恩斯撰寫著作的時候，正好處于資本過剩導(dǎo)致經(jīng)濟蕭條的階段。凱恩斯將這個一般理論再特殊化用于解決當(dāng)時經(jīng)濟現(xiàn)像與提出解決方案時，給出了一些具體的結(jié)論。

碰巧的是，當(dāng)前中國的經(jīng)濟現(xiàn)像高度類似凱恩斯撰寫著作的時代。這使得我們直接應(yīng)用凱恩斯的具體結(jié)論，很多時候也正好可以解決中國的經(jīng)濟問題。然而，因為對于凱恩斯理論缺乏深刻理解，使得中國的宏觀政策實施過程中，沒有政策自信，政策一再出現(xiàn)反復(fù)。

另外，凱恩斯主義的政策也沒有根據(jù)中國經(jīng)濟的實際情況進行優(yōu)化調(diào)整，本來還可以做得更好。

凱恩斯主義適用于中國經(jīng)濟問題的關(guān)鍵是，中國經(jīng)濟近十年，從2008年以來，進入了資本相對過剩的階段。在資本過剩的時候，由于經(jīng)濟各個子體系的利益沖突，使得經(jīng)濟可能出現(xiàn)停滯。經(jīng)濟體系會出現(xiàn)，人們的生活水平相比之前經(jīng)濟沒有發(fā)展而資本稀缺之時還要更差的“反常”現(xiàn)像。

美國人在1929年之后幾年的生活水平，相比1900年生產(chǎn)力沒有發(fā)展起來的時候，反而還要更低。這是一個確切的實證例子。

正如根據(jù)常識無法理解量子力學(xué)的違背邏輯的不確定性理論一樣，根據(jù)常識，人們同樣無法理解宏觀經(jīng)濟學(xué)的這種反?，F(xiàn)像。這種反常，是資本主義經(jīng)濟制度下，個體利益與集體利益出現(xiàn)沖突的外在表現(xiàn)。馬克思稱之為“生產(chǎn)社會化與資本私有化”的矛盾。

正如之前提到的系統(tǒng)論，每個子系統(tǒng)之間的利益沖突，依靠子系統(tǒng)自身難以調(diào)和，可能導(dǎo)致母系統(tǒng)崩潰，必須要有更高系統(tǒng)的取舍。這是宏觀政策實施的理論基礎(chǔ)。

宏觀政策實施時，通常優(yōu)先選擇貨幣政策，這是因為貨幣政策相對更加宏觀，對子系統(tǒng)的影響相對均衡。相比微觀的財政政策，貨幣政策對于子系統(tǒng)的干擾會更少。

一般當(dāng)貨幣政策遭遇“流動性陷阱”時，才會推行財政政策。凱恩斯的思想，本身承認(rèn)宏觀政策的負(fù)面作用，因此需要根據(jù)具體情況進行取舍。

中國近十年來經(jīng)濟的成功，正是寬松的貨幣政策與積極的財政政策的凱恩斯主義的勝利。

財政投資是一種非理性投資，本身就不應(yīng)該受財務(wù)約束的投資。依照金融的現(xiàn)金流覆蓋原則，這些投資根本不應(yīng)該進行。反過來說，如果依照金融原理就能夠（應(yīng)該）進行投資的話，那么財政投資就失去了必要。

地方融資平臺正是以不符合（微觀個體）經(jīng)濟理性的投資，滿足了更高系統(tǒng)的需求。當(dāng)前對于融資平臺的政策反復(fù)，或許正是沒有意識到這一點。

我根據(jù)凱恩斯的理論，總結(jié)邏輯推理的過程如下：

1、經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，原有產(chǎn)業(yè)沒有及時轉(zhuǎn)型升級。在此過程中，過多的儲蓄導(dǎo)致資本過剩，如果仍然投資于原有產(chǎn)業(yè)，將會導(dǎo)致原有產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，摧毀原有的經(jīng)濟體系。

2、資本過剩使得資本回報降低。現(xiàn)代經(jīng)濟的特征，（權(quán)益）資本與企業(yè)家充當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展的能動要素。而資本與企業(yè)家的動機來自于利潤與超額收益。當(dāng)資本回報降低和超額收益失去的時候，資本與企業(yè)家失去動力，勞動力要素?zé)o法發(fā)揮作用。經(jīng)濟出現(xiàn)衰退或者蕭條。

3、為了消化過多的儲蓄導(dǎo)致的資本過剩問題，要求貨幣政策寬松，降低資金成本，提高（權(quán)益）資本和企業(yè)家的回報，以增強他們的開展經(jīng)濟活動的動力。另外，財政直接將過量儲蓄投資于沒有回報（或者回報低于社會整體資本回報率）的領(lǐng)域，也能分流部分儲蓄。財政投資的低（無）效率，是維持宏觀經(jīng)濟運行的代價。是否需要實施財政政策，同樣需要依據(jù)經(jīng)濟理性進行權(quán)衡取舍。

財政投資最明顯的負(fù)作用，是擠出了原本更高效率的社會投資。評判財政政策是否擠出民間投資的關(guān)鍵指標(biāo)是利率變化。如果財政投資的同時，利率上升，說明資本不足，民間投資受到影響。中國前十年的情況是，利率一直維持在低位。未來是否還能維持低利率，是刺激政策是否還要持續(xù)的關(guān)鍵變量。

4、預(yù)算體系內(nèi)的財政政策寬松力度不夠，不足以支持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定以及經(jīng)濟增速的對于投資規(guī)模要求。

或者說，在原有產(chǎn)業(yè)中的資本過剩時，基于個體經(jīng)濟理性的投資必然不足。既然設(shè)定了經(jīng)濟增速的指標(biāo)示，就必然相應(yīng)要求一定的財政投資。預(yù)算內(nèi)的財政赤字不夠，這才催生了融資平臺的發(fā)展與債務(wù)擴張。

因此，融資平臺以自身的不規(guī)范和不符合財政子系統(tǒng)的行為，恰恰符合了比財政子系統(tǒng)層級更高的經(jīng)濟系統(tǒng)的需求。

04 融資平臺的發(fā)展前景：老兵不死 只是逐漸凋零

根據(jù)前面的分析，當(dāng)前融資平臺的亂像，就是經(jīng)濟系統(tǒng)（高級系統(tǒng)）設(shè)定的指標(biāo)對于財政投資的需求，和財政部門（低級系統(tǒng)）在現(xiàn)有預(yù)算約束指標(biāo)下能夠提供的財政投資的供給，這兩者不能平衡。兩者的差額，則由融資平臺提供。

未來政策對于融資平臺而言，符合邏輯的做法就是：

1、要么取消經(jīng)濟增速的指標(biāo)，任由經(jīng)濟系統(tǒng)調(diào)整。這種形勢下，融資平臺的意義將會失去。

2、要么設(shè)定經(jīng)濟增速的指標(biāo)后，估計貨幣政策下能夠達(dá)到的增速和這一指標(biāo)的差額。這一差額必須要由財政政策提供。如果必須由財政政策提供，那么無疑需要選擇成本最低的形式，國債或是地方政府債無疑比城投債務(wù)成本更低。

3、當(dāng)前的做法是融資平臺在經(jīng)濟系統(tǒng)與財政系統(tǒng)的目標(biāo)沖突之間，得以存續(xù)。沖突不斷，融資平臺仍然有存續(xù)的價值。

融資平臺，老兵不死，只是逐漸凋零！